Investimento e Ações cbojlesen em 13 Mai 2007
Afinal qual o índice Preço / Lucro (P/L) do Índice Bovespa?
Richard Feynman, prêmio Nobel de Física em 1965 e provavelmente o melhor professor do assunto que já existiu, dizia “Não se engane ou deixe enganar, e lembre-se que você é a pessoa mais fácil de ser enganada”.
No espírito dessa nobre e sábia recomendação analisaremos as constantes menções na imprensa especializada de como o índice Bovespa, medido pela sua relação Preço / Lucro, está barato. O que é impressionante dado que a exatos 5 anos atrás estava fechando em torno de 12 mil pontos, e na última sexta fechou quase em 51 mil. Será que apesar da performance meteórica do índice Bovespa, ele ainda se encontra subvalorizado de acordo com seu P/L?
Claro que o P/L como método de precificar ativos tem várias falhas, a maior delas a de ser uma medida linear para um fenômeno essencialmente exponencial, ignorando o fator crescimento (pra quem estiver contando existem outras sérias falhas como não capturar diferenças de riscos e usar lucro líquido, que nem sempre corresponde ao fluxo de caixa real da empresa).
O P/L é uma heurística, uma regra simplificada, com suas limitações; mas apesar delas tem sua utilidade em alguns casos. Mas, afinal, qual o nível das ações do índice Bovespa, medido pelo P/L?
Definir o P/L de um índice é complicado pelos inúmeros métodos que podem ser usados. A Morningstar, por exemplo, descarta P/L negativos, converte quaisquer P/L acima de 60 para um máximo de 60 (tentando expurgar casos extremos, como por exemplo uma empresa com um lucro mínimo atípico de 10 centavos com uma ação em R$ 10, que resultaria em um P/L de 1000), e finalmente pondera cada ação por sua capitalização de mercado. Geralmente os resultados são apresentados em jornais em revistas sem qualquer menção sobre os critérios usados (mas que não surpreendentemente tendem a cair nos extremos, uma vez que ninguém publicaria um resultado inconclusivo).
Nos cálculos abaixo usamos sempre o P/L calculado sobre os últimos 12 meses (para evitar a sazonalidade implicita no uso de um único trimestre). Como P/Ls negativos não tem uma interpretação muito lógica (ao contrário do inverso o earnings yield), excluimos 4 ações (Tim Participações ON e PN, CESP PNB, e Light ON). Aproveitamos para retirar cinco empresas do outro lado da tabela (com P/Ls altos): ALL Unit (P/L 188,7), NET PN (89,7), Pão de Açúcar PN (88,8) e Braskem (68,6). A outra excluída é a Submarino B2W, para evitar usar resultados pro-forma devido a fusão recente. Assim excluimos os casos extremos (os outliers) de ambos os lados, e mantemos parâmetros conservadores na medida que a inclusão de todas as empresas acima mencionadas elevaria o P/L do Bovespa.
Os resultados podem ser vistos nessa tabela em nosso site.
Nela estão os cálculos tanto da média aritimética simples (onde cada empresa tem o mesmo peso), quando ponderado pela participação no índice Bovespa (e consequentemente ponderadas por índice de negociabilidade, que é um critério 100% nacional até onde sei). Os cálculos são feitos tanto para P/L quanto para o Preço em relação ao Valor Patrimonial de cada empresa (P/VPL). O P/L é consideravelmente mais baixo quando ponderado por participação no índice, em virtude da concentração de empresas de grande participação como Petrobrás, Usiminas, Telemar e Vale na parte superior da tabela.
Além do uso da ponderação, muitas vezes usa-se uma estimativa de lucros futuros (que incorporam um caráter subjetivo demais em nossa opinião, na medida em que alterando-se as premissas é possível justificar qualquer pré conclusão). O P/L não é substituto para o fluxo de caixa descontado, ou algum modelo que evalue corretamente o fator crescimento. Mas em nossa opinião, incorporar o crescimento através do uso de lucro esperado para o próximo ano (ou usando por exemplo o PEG) resulta em um modelo menos útil por introduzir subjetividade e pela suas falhas concentuais. É interessante notar, quando afirmam que o P/L do índice é de um dígito (o que não é mais verdade), temos 10 empresas (13 ações) que se encaixariam: Copel PNB, Telemar PNA, Celesc PNB, Petrobrás PN, Gerdau Metalúrgica PN, Usiminas PNA, Ipiranga Pet PN, Acesita PN, Telemar Participações PN, Petrobrás ON, Itaúsa PN, Gerdau PN e Sabesp ON.
Discutir o nível de taxa de desconto para comparar o índice com renda fixa, implicaria em abrir uma ‘caixa de Pandora’ sobre rendimentos nominais ou reais, capacidade de compensação de inflação por parte das empresas, limitações do Fed Model, que tornaria esse artigo ainda mais tedioso do que já é. Como Goethe disse: “Quando idéias falham, as palavras se tornam muito úteis”. Entrão preferimos não alongar demais a discussão a ponto de minimizar a idéia principal.
Que conclusão podemos chegar? Sem nos enganar, podemos chegar a poucas conclusões. Independentemente se o P/L está mais próximo de 16 ou de 13, a questão principal é que cinco anos atrás, praticamente qualquer investimento em renda varíavel por mais aleatório que fosse, estava fadado ao sucesso durante os anos subsequentes, em virtude de um desconto extremo de todo o mercado acionário. Em algum momento nos próximos anos isso deve deixar de ser realidade, e será necessário uma escolha cada vez mais criteriosa.
A verdade é que isso deveria importar muito pouco para quem adota uma análise minuciosa e fundamentalista, que geralmente encontra empresas sólidas e mal precificadas na maior parte dos momentos. Mas isso envolve passar menos tempo ouvindo conselhos de profissionais da área (afinal quem pode errar aumentando a previsão para os 60 mil pontos e ao mesmo tempo alertando pra possibilidade de uma correção no curto e médio prazo?), opiniões em jornais, e especulações sobre movimentos macro; e passar mais tempo lendo balanços, conversando com empresas e procurando empresas pouco acompanhadas pelo mercado.
Mas o ciclo de escolher aleatoriamente empresas, e contar com uma reprecificação de todo o mercado tende a funcionar menos no futuro. Como diz um velho ditado: “O que sábios fazem no princípio, tolos fazem no final”.
Christian Bojlesen
Bojlesen Capital
O artigo acima não constitui recomendação de investimento, ou endosso de qualquer ação.
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em 13 de Maio de 2007 @ 22:14 1.marcos vinicius disse:
Encontrei hoje o blog, muito interessante. Que ações vc indicaria?
em 14 de Maio de 2007 @ 13:58 2.cbojlesen disse:
Marcos,
Obrigado pelo elogio. Em relação a ações, infelizmente o propósito do blog é de dar idéias gerais, sem discutir posições específicas ou recomendar investimentos.
Mas se algum dia decidirmos publicar opinião sobre alguma empresa, faremos de forma detalhada em nosso site e colocaremos um link aqui no blog.
Grato,
Christian
em 28 de Maio de 2007 @ 14:47 3.Marti disse:
Muito boa analise. Gostei. Você recomendaria as açòes de P/L mais baixo?
em 28 de Maio de 2007 @ 17:25 4.cbojlesen disse:
Marti,
A relação estatística entre ações com baixo P/L e ‘excesso de performance’ em relação ao mercado é um tema razoavelmente bem pacificado, há algumas décadas. Em 1977 foi publicado no Journal of Finance um artigo por Sanjoy Basu que se tornou famoso, gerando outras dezenas de estudos parecidos (como o de Roger Ibbotson em 1986). Então, ceteris paribus, no geral comprar por exemplo 20% das ações mais baratas de acordo com o P/L de um índice deve resultar em uma performance superior ao mercado como um todo ao longo do tempo.
Mas não acredito em investimento mecânico por heurísticas simples como P/L ou P/VPA, pois simplesmente deixa muita coisa passar. Por exemplo apenas por P/L é impossível fazer a distinção entre uma empresa que esteja supervalorizada por estar em uma das áreas da moda no mercado ou uma empresa que tenha tido um evento pontual que quase zerou seu lucro em um ano.
Tentando resumir um pouco, no geral estudos confirmam que ações com P/L baixo resultam em performance superiores ao mercado em geral; mas isso não quer dizer que você não consiga resultados melhores olhando as empresas individualmente por critérios mais abrangentes.
Grato,
Christian
em 10 de Junho de 2007 @ 09:49 5.Rodrigo disse:
Gostei muito da sua matéria. Parabéns pelo Blog.
em 31 de Outubro de 2007 @ 09:58 6.Eduardo Carone disse:
Christian,
Excelente artigo! Estou realizando um estudo de “Tropicalização de múltiplos” e o P/L de bolsas de outros países em relação à Bovespa é um dos parâmetros contemplados. Você acredita que este seja um caminho confiável?
Um abraço,
em 7 de Novembro de 2007 @ 18:23 7.cbojlesen disse:
Prezado Eduardo,
Bom que você tenha gostado.
Para ser bem sincero, não entendo muito do assunto de tropicalização de multiplos (apesar de entender a premissa básica em casos como fluxo de caixa descontado por taxas de desconto distintas em dois países).
Mas no caso da Bovespa sempre vale lembrar que é um índice totalmente atípico em relação aos mais tradicionais ponderados por valor de mercado, por preço, etc…
Abraços
em 14 de Novembro de 2007 @ 11:09 8.celso romão disse:
parabens pela analise….mostra ao mercado de iniciantes e experts o real valor do PL.
ESTOU PROCURANDO MONTAR OUTRAS FORMULAS DE PLS BAIXO com a teoria de relatividade setorial e de defesa contra ataques especulativos ao longo do ano quando o mercado desaba mas outros papeis sobem numa teoria que classificam papeis de 1a, 2a 3 a 4 a 5 a…..deixando os investidores atordoados com as ganancias dos operadores do mercado….
EXISTEM OUTRAS INFORMAÇÕES TUAS EM SITES OU BLOGS QUE ILUSTRAM TEU ADMIRAVEL CONHECIMENTO?
ABRAÇOS CELSO ROMÃO
em 23 de Abril de 2008 @ 15:09 9.Fernando Moraes disse:
parabens pelo artigo
eu tenho que fazer uma monografia para conclusao de um curso de MBA em finanças e tava pensando em algum assunto relativo a P/L.
pensei em estudar o que influencia mais no preço da açao ao longo do tempo…….o crescimento do lucro ou a expansão dos multiplos.
o que vc acha desse tema?
em 23 de Abril de 2008 @ 17:41 10.cbojlesen disse:
Prezado Celso,
Peço desculpas pela demora na resposta mas teu comentário ficou retido no filtro de Spam do blog. De qualquer forma existem inúmeras formas de calcular P/L, sendo em minha opinião o mais importante o uso do bom senso para guiar. Os cálculos desse artigo em si foram conservadores, usando o lucro passado e não perspectivas futuras de lucro que deixam a análise subjetiva e menos conservadora do que deveria.
Vale a pena frisar sempre que apesar dos comentários e emails recebidos a respeito do mesmo, defendo uma análise crietriosa dos fundamentos da empresa como uma forma superior para se buscar retornos fora de padrão, do que o uso exclusivo de ‘ratios’.
Abcs,
Christian
em 23 de Abril de 2008 @ 17:49 11.cbojlesen disse:
Fernando,
É um tema interessante, mas talvez ainda melhor e mais relevante seria também abrangir o P/B (price to book) e ROE (return on equity) justamente para ver como quando existem possibilidades de reinvestimento por um prazo considerável, empresas ‘caras’ pelo aspecto contábil podem se tornar bons investimentos quando tem altas taxas de retorno, e empresas ‘baratas’ podem resultar em retornos baixos quando destroem capital por algum tempo antes de algo acontecer pra realizar seu potencial (venda de ativos, aquisição por terceiros, etc…).
Seria uma forma alternativa de responder a pergunta que você está tentando.
Abraços e Boa Sorte
em 7 de Setembro de 2008 @ 21:55 12.Giovani disse:
Christian,
Calcular o P/L de uma ação no mercado americano não me parece difícil.
Mas aqui, a estrutura societária não é tão simples. Afinal, qual a maneira correta de calcular o P/L de uma empresa que possui ações ON, PN e ADRs?
em 10 de Setembro de 2008 @ 00:41 13.cbojlesen disse:
Giovani,
Em outros países também existe dual class structures, i.e. mais de uma classe de ação de uma mesma empresa.
A forma que faz mais sentido e calcular o P/L ponderado pelo peso de cada classe de ação em relação ao total de ações da empresa.
Quanto aos ADRs, eles representam necessariamente ou ações ON e PN (ou uma combinação), então é relativamente simples.
Abraços.