Comentários Gerais cbojlesen em 23 Abr 2008
Retornos Marombados e a Virtude da Paciência
Contariando a crescente tendência do uso de metáforas, curiosidades científicas e frases de efeito em assuntos financeiros, começamos esse artigo com o banalizado bordão “uma imagem vale por mil palavras”.
No gráfico acima vemos a performance relativa das ações de duas empresas: Bear Stearns e Berkshire Hathaway. A Bear Stearns um tradicional banco de investimentos americano e a Berkshire Hathaway um conglomerado, mas conhecido pelo seu CEO, Warren Buffett, com exposição à vários segmentos de negócios mas com certa preponderância na atuação no setor de seguros. Ambas empresas cujos modelos de negócio não sofreram grandes mudanças estruturais, que não dependiam de produtos sujeitos a modismos ou mudanças tecnológicas que comprometessem sua sobrevivência, e com alto grau de exposição ao segmento financeiro. Nesse gráfico vemos o destino das ações de ambas as empresas e dois fatores fundamentais nas decisões de investimentos: o grau de alavancagem e o tempo que se leva para ter um veredicto sobre as decisões de investimento tomadas.
Durante 10 longos anos, pela grande maioria do tempo, acionistas da Bear Stearns pareciam estar consideravelmente melhores do que aqueles que investiram na Bekshire Hathaway. Na verdade, até o começo de 2007, o veredicto parecia não só óbvio, como também irreversível. Até que rapidamente, a Bear Stearns, até então uma empresa perene do mercado, sofreu uma maré adversa fatal que causou uma falta de confiança do mercado e em questão de horas deixou de existir como empresa independente.
Alavancagem (ou leverage) é o esteróide anabolizante das finanças. Através dela, empresas transformam resultados raquiticos em retornos musculosos. Retornos sobre ativos limítrofes (ROA) como por milagre se transformam em retornos sobre patrimônio líquido (ROE) colossais. Em última instância, tal qual esteróides, a alavancagem não é um elixir universal a ser tomado sem consequências. Ela nada mais faz do que amplificar as altas e baixas nos ciclos das empresas, competências e incompetências na gestão, forças e fraquezas nos modelos de negócios.
Alavancagem não é inerentemente ruim, na verdade em várias áreas como setor financeiro, energia elétrica entre outros ela é essencial para a condução dos negócios. Mas em níveis extremos, empresas alavancadas deixam de ser ‘donas de seu próprio nariz’, deixando o mesmo como colateral por seus empréstimos. A BS estava alavancada em mais de 33:1 (US$ 33 de ativos pra cada US$ 1 de patrimônio), contra a BH com pouco mais de 2:1 (isso em grande parte devido a subsidiárias específicas que usam mais alavancagem devido sua área de atuação mas que estão isoladas da holding em casos de problemas). Ou seja no caso do Bear Stearns perdas marginais (ou mesmo a percepção de perdas) no curso normal de negócios resulta na perda substancial ou total do patrimônio que estava investido na mesma. A mera dúvida quanto a credibilididade da instituição, e da qualidade dos ativos em seu balanço, levou ao fim da empresa.
Ou seja a mesma alavancagem que em tempos mais prósperos levou a empresa ao sucesso, foi responsável pelo seu fim. A lição é altamente aplicável para investidores no Brasil. Atenção de mais é dada para resultados finais sem a consideração sobre o risco operacional e financeiro que foi tomado na geração desses resultados. Sempre existirão empresas excessivamente alavancadas para ampliar seus retornos. Podem-se passar anos para eventualmente se ter uma resposta sobre se o uso de tal alavancagem foi correto ou se o abuso de veículos como cessão de carteiras, securitização, sale-and-leaseback, empréstimos, entre outros; expôs essas empresas a riscos difíceis de prever.
Como diz o Warren Buffett: “é só quando a maré abaixa que se descobre quem que estava nadando pelado”. Essa sim uma frase de efeito que vale outras mil palavras.
Christian Bojlesen
Bojlesen Capital